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“估值迎来反转，并非一场事先的预谋，而是大势叠加组织调整的自然产物。”
作者丨胡敏
编辑丨包永刚
“阿里股价终于翻身，自己的股票也终于解套了。”阿里员工刘昀感叹。在经历三年的低迷股价之后，今年年初阿里（港股）股价从76元一路爬坡，飙到最高143.5元。
在股票破新高之际，打开投资软件，满屏有关阿里的投资分析扑面而来，简直炸开了锅，甚至市场上已经有不少人在炒作阿里云上下游产业链的受益股。
而这波股价的上涨，背后暗含了市场对阿里估值的大转变。在过去很长一段时间里，市场对阿里巴巴的估值逻辑一直停留在其电商业务，对阿里云和 AI 几乎没有计入估值。
而从 2023 年下半年，阿里云的估值开始出现反转，再到2024-2025年，投资者竟然对阿里云进行彻底重估。摩根士丹利预测，2027-2028年阿里云营收可能达到2000-2400亿，而在PS估值上，如今阿里云估值已给到4-5倍，较2023年的2.8-3倍显著提升。
按机构预测，阿里云万亿估值最快能在2028年实现。
如果该预测能够实现，这不仅是对阿里的股价，甚至是国内互联网巨头的股价都会产生极大的提振作用，正如有投资者大V所言：“重估阿里云就是重估阿里，重估阿里就是重估中概股。”
那么问题又来了，从 2023 年至今，阿里云估值为何有如此大反转，底层原因到底是什么？
01
阿里云估值困境与反转
在此前很长一段时间里，市场对阿里云几乎没有计入估值，这也一度困扰阿里云高层，尤其是在 2023 年，低估值某种程度也影响到了阿里云单拆上市。
没有人会忘记，2023年3月，一场「1+6+N」大改革曾在阿里内部轰轰烈烈展开，当时作为阿里的核心业务之一——阿里云也被率先拿出来，准备在 12 个月内完成上市，并且会引入外部战略投资者。
阿里云上市，曾是张勇担任CEO期间最重要的任务。他曾积极为阿里云寻找战略投资者，接触过中国移动、广电等多家国资，但据知情人士透露，对方给出的估值并不理想。
“2000亿。”据说这是某家国资机构给阿里云的估值。
后来消息传到阿里高管耳中，像一盆冷水泼下去。十多年投入千亿资金，打下国内云计算的半壁江山，撑起无数企业的数字化转型，如今却被贴上这样一个价签。
这个数字，不仅低得出奇，更像是在告诉阿里：你们的市场份额、技术壁垒、行业地位，在我们眼里，并没有想象中那么值钱。当时阿里高管对估值讨论还有一段隐秘传闻，欢迎添加作者微信mindy1857交流
那时的市场，为什么对阿里云估值如此悲观？
在许多投资人眼里，当时的阿里云，营收增速明显放缓，失去高成长溢价。早期互联网企业、政企客户上云浪潮推动阿里云收入年增速 50%+，但 2022-2023 年降到个位数甚至低个位数。这个数字极为令人失望，因为云计算在资本市场的高估值主要来自高增速。
除营收增速放缓外，更严峻的问题是国内云厂商的盈利模式。在海外，AWS、Azure、GCP 等几乎完全基于公有云+标准化服务+SaaS 模式，毛利率可达30-40%以上。但在国内中国云厂商常常变身“系统集成商”，做了大量的高度定制、人工交付密集，人力成本高，利润几乎贴地，更接近传统 IT 外包。
“原来云极具想象力，一旦沦为项目制就变得极不性感，资本市场向来也不喜爱这类标的。”二级市场投资者张瑞说。
当然私有化部署项目多，也与国内的客户结构、云厂商当时处境有很大关系。
在美国，用云的以“创业公司+中小企业+科技公司”为主，他们愿意接受标准化公有云服务。但在国内， 泛互联网等公有云用云大户，早在 2018年就开垦到了后期。
当阿里云要想迈入一个新台阶，就必须要做政企客户，而政企客户更青睐于私有云、混合云部署，于是那几年，阿里云开始结合这些客户需求开始推解决城市大脑、工业大脑等等，并且开始迈入总集时代。
这些项目获得了增长，也为后来拖累阿里云利润埋下伏笔。
2019年开始，阿里云提出“被集成”，减少定制化项目，并且还提出，阿里云之上，必须有一个人人可用的产品，这才是长久之道。于是，便有了后来广为人知的“云钉一体”战略。
“顶层的战略是对的，但在执行时就变形了，”前阿里云方伟说。
阿里云当时有冲刺千亿营收目标，有很多的部门为了达成业绩目标，还是会去做一些明知会烂尾的项目，长此以往，这些项目严重拖累阿里云的利润，以及阿里云的估值。
但这种局面在 2023 年 9 月之后有了很大改变，阿里云提出了“公共云优先”的战略，随即调整组织架构，把商业线重新解构，按公共云、混合云两种产品形态来分配行业和区域等团队，为公共云优先战略，进行了最为合理的组织适配。
不过，这种划分，起初也让外界产生了一些疑惑。难道阿里云不做政企市场了？后来阿里云解释，所谓的公共云优先，并非放弃政企市场，而是缩减的是亏损的传统大集成项目。
在业内人士看来，这是云计算行业前所未有的商业线“战略x组织”新范式，老大哥对自己乃至对整个商业环境，破釜沉舟、推动变革的集中体现。
从阿里云财报可以发现，吴泳铭上任后的2023Q3、2023Q4两个季度，利润率突然有了质的变化，2023 年 Q3阿里云的利润为 14.09 亿，同比增长了44%，而在Q4，利润达到了23.64亿，同比增速暴涨了86%。
对于投资者而言，这无疑是一个积极的信号，一旦阿里云的盈利结构改变，进一步朝着海外云以标准化、公有云服务为主、强调规模化复用的盈利模式看齐，二级市场也就将重新给阿里云定价。
02
AI，让阿里云彻底重估
如果说，确立公有云优先是二级市场给阿里云重新定价的拐点，那AI 则是让投资者对阿里云进行彻底重估。这种价值重估，已经富有冲击力地，反映在了上半年阿里的股价上。
市场喧嚣一片，但也有不少人困惑，为何 AI 的出现会彻底改变市场对阿里云的态度？
1、AI 给阿里云带来新的算力订单
AI推动阿里云价值重估，部分原因是，它正在打破了云市场增长乏力的局面，给云厂商带来了大量新的GPU算力订单。
这已有不少数据支撑。IDC 数据称，2024 下半年，中国公有云市场增速 17.7%，而AI 算力是驱动市场变革的核心力量。阿里云的财报显示，2025 年Q1营收增速 17.7%，是13个季度来的最高点。吴泳铭披露，阿里云的增长主要得益于 AI 相关需求，AI 相关业务已连续七个季度实现三位数增长。
从过去两年的市场表现来看，阿里云和火山引擎在争夺 GPU 算力订单上最为激烈。
为什么是这两家？要拿这类算力订单，必须有充足的GPU算力资源。
自英伟达芯片断供，国内高端GPU 算力一度紧缺，客户下单逻辑，谁有足够多的高端GPU 算力，谁就能拿到大订单。
据业内人士称，在囤卡上，一开始是火山引擎更多，因为字节在断供之前储备了一大批算力卡，后来阿里云的囤卡量也加速跟上。
不少做智算生意的人谈到，去年阿里云是最活跃的客户之一。去年10-11月期间，某家供应商是传出，三次与阿里云签署订单，总金额达13亿元，明确服务于阿里云智算平台的硬件设备、算力支持及扩容需求。
今年年初，阿里发布3800 亿资本支出后，阿里已经在全国盘点供应商，并市场也传出了一些接单情况。某上市公司签署了一笔36.9 亿元算力服务合同，尽管双方并未公开关联，但业内猜测与阿里有关。但据了解后续该项目也出现一些变故，想了解更多该项目信息，欢迎添加作者微信交流mindy1857 。
据云销售瞿伟说道，火山和阿里云两家PK时，火山引擎在技术能力、客户关系上还是比较吃亏，丢了一些单。阿里云因为有此前积累，在算力调度能力等上面要更强，而且更会搞客户关系。
对于大客户，阿里云几乎都会派重兵把守，比如OPPO ，每年的用量都是1 个亿以上，阿里云派驻了 8-9 个销售驻守在OPPO 的不同业务线口，同时阿里云的高管，也经常会去拜访。
去年OPPO 有一个项目也被火山引擎盯上了，并且使出了浑身解数，内部调用了很多资源，给了很多业务置换。后来阿里云公共云老大在钉钉群里给一线销售发了一句话：“我愿意在未来 10 年放弃所有工作，包括周末，立刻跑到深圳见OPPO的人。”后来销售带着诚意去OPPO总部堵人，竟真打动了对方。
OPPO 仅是一个案例，过去阿里云在 GPU 算力需求量最大的汽车、大模型领域，拿到了不少的客户。
汽车领域，早在2011年，阿里云就开始设置汽车业务线，并找来了曾在SAP和Oracle有过15年工作经历的李强，担任汽车行业总经理。李强加入后，基本采用的是饱和式攻击策略，即集中优势兵力和资源，与每家车企自动驾驶团队保持合作，通过迭代和不同合作方式搞定客户。
这种战法也极为奏效，阿里云汽车业务开始成倍增长，一开始还只有几个亿收入，不到两年翻了10倍，拿下了几乎所有的汽车客户。
阿里云内部人士称，今年阿里云内部对于汽车线增长预期是要翻倍。
GPU用量另一大户是基础大模型公司。此前阿里投资了百川智能、零一万物、智谱AI、MiniMax、月之暗面等大模型公司，这些投资背后也为阿里云带来了一些大订单。业内人士称，阿里投资 Kimi 时约定，其 50% 的 GPU 用量需向阿里云采购。
2、AI 让阿里云商业模式进化
AI算力销售的激增，确实为云厂商带来了第一波可观的红利，也成为阿里云短期收入增长的重要支撑。但长期来看，真正支撑市市场对阿里云重新定价的，是AI 会让阿里云再次开启一次商业模式的进化。
云厂商的商业模式本质上就是“平台化”，即通过吸引更多开发者和应用在平台上搭建生态，随着这些应用不断成长壮大，推动底层云资源的持续使用，从而带动云厂商的收入增长。
过去，阿里云虽然在喊“平台化”，但平台模式没有真正跑通，技术标准化和生态活力都远不如 AWS 和 Azure。
大模型的出现，正在推动了AI应用在平台上生根发芽。资本市场正是看到了这一点。阿里云有望在AI时代放大平台乘数效应的云计算玩家，其估值逻辑也开始逐步向AWS、Azure、Oracle靠拢。
当然其他云厂商也在朝着平台方向努力，过去两年大模型激烈的价格战就是最好注脚，人们调侃，现在大模型调用费还不够付大厂员工工资。但要构建起一个真正意义上的“大模型应用平台生态”，不光是价格战这么简单。
它需要两方面的实力：一是技术要靠谱，平台工具要好用，让开发者能快速上手，把自己的AI应用搭建出来；二是客户资源要多、场景要丰富，这样才有足够的企业愿意来用，有真实的需求，把平台“养”起来，最后形成生态里的正循环。
环顾目前牌桌上的几家云厂商，华为云的短板是，虽有B端大客户资源，但模型能力仍在追赶、平台化打法偏重项目制，难以形成广泛开发者参与的生态闭环。火山引擎则在模型技术上具备一定优势，客户基础相对比较薄弱，而且豆包属于闭源模型，他们平台控制更强，但生态活力较弱。
阿里云目前来看，还是有望快速去做大大模型应用平台生态，有几点原因：
第一是通义千问采用的是开源策略，有助于快速笼络开发者。
据了解，通义千问之所以选择开源，跟阿里云 CTO 周靖人个人经历也有很大关系。
十几年前，周靖人就职于微软，曾从头到尾参与了微软大数据系统Scope的开发，甚至还亲手写了代码，Scope一开始性能明显优于诞生在伯克利的Spark。然而Spark顶着Scope的压制侧面出击，大力拥抱开源，很快便成为全球最具影响力的大数据框架之一。
时至今日，闭源的微软Scope却只能成为用于论证Spark之伟大的注脚，这也给了周靖人极深的遗憾。所以通义千问诞生之初，周靖人坚定的选择了开源。
为了拉动更多中小企业、开发者参与，目前魔搭社区也是阿里云的一个核心项目，魔搭社区提供丰富的大模型、预训练模型和推理工具、训练工具等，支持用户从“调模型”到“部署上线”全过程，极大降低了开发者的开发门槛。
第二是阿里云已经有庞大的400万客户基础。
为了加速吸引这些客户加入阿里云 AI生态平台，据知情人士透露，去年在经历一年摸索后，阿里云销售线做了新决策：相比调用量，要更看接入的客户数。
“这是一种孵化的逻辑。”有从业者称。
今年，阿里云花了不少功夫在打造AI应用领域的标杆案例。在传统云客户划分里，可能年消耗1000万以上才会被称作是超大客户，对于这一类型的客户，云厂商往往会不惜兵力，贴身保姆式的24小时服务，现在用云量不大但属于AI应用头部公司，也会被阿里云当做是大客户对待。
阿里云与雷鸟创新的合作是一个典型案例。尽管雷鸟目前带来的收入规模不大，但阿里云依然将其视为重点客户，全力支持其大模型在AI眼镜上的部署。为了完成适配，阿里云投入了大量人力资源进行调试支持，且相关服务均为免费提供。
前不久阿里云区域线也有了一些新调整，高飞接手了浙江区域部分客户。
高飞是老阿里云员工，从万网销售成长起来，属阿里云销售线核心成员。此番调整背后，有业内人士称，是希望以浙江作为突破口，来争取更多的 AI 标杆客户落地。
03
出海，打开全球增长空间
出海，是阿里云另一个具有想象力的增长故事。
据知情人士透露，自吴泳铭接任阿里云一号位后，阿里云海外战略地位被提至新高度，并重新确立要将阿里云打造成国际化的云公司，并且接下来阿里云的目标是，在1-2年时间内，重新把海外增速拉回来。
阿里打仗，往往是自上而下的，在这种大战略确定之后，往后的执行力极强，从匹配兵马到落地行动，拳头挥得极快。
今年1月底，各家厂商都在做收尾工作，准备放假过新年时，阿里云内部就已经在酝酿做2025年出海业务的组织阵型。
年初，刘伟光就发出了一份邮件，宣布成立“新加坡办公室”，加大力度做出海客户。与此同时，公共云事业部金融、汽车等行业线，以及各个区域团队分别组建了出海团队，设置了中企出海负责人岗位。
这支团队出海团队组建之后，也有不少人会疑惑，是否会和阿里云海外团队产生冲突。
据知情人士透露，并不会，两个团队客户划分清晰，国内负责出海的团队主要服务中企出海的客户，而海外的团队主要负责海外当地客户。两个团队的汇报线也有所差别，国内出海团队主要向刘伟光汇报，而海外团队主要向袁千汇报。
接近阿里云从业者刘昀认为，阿里加大出海的执行力是都有比其他厂商快的，“年前把组织架构捋顺，年后大干一场。”
果不其然，春节假期之后，阿里云出海的动作是极为密集。
8 月初，雷峰网独家报道过，阿里云出海组织阵型再度变动，阿里云数据库产品负责人李飞飞接任阿里云海外业务负责人，原海外业务负责人袁千调任阿里云 CEO 战略顾问。想了解更多阿里云出海故事，欢迎添加作者微信mindy1857交流
事实上，云出海并非新鲜事，今年已经是阿里云出海的十余年。阿里云出海拓荒最早可以追溯到喻思成。
喻思成在加入阿里云前，已是 Oracle 中国区负责人。那时阿里云正大力推进“去IOE”，媒体还曾频频渲染他与阿里云王坚理念冲突，但事实上两人从未正面交锋。待他入职时，阿里云甚至顺势将这一话题做成了一次巧妙的公关。
喻思成为阿里云从 0 走到 1，可谓立下汗马功劳。加入之前，阿里云国际几乎是什么都没有，他开始一手搭建起数据中心，推动产品走向国际，组建起第一支海外团队，并敲开了首批客户的大门。
最初出海，许多企业基本不知道阿里还有“云业务”，在他们印象中，云只属于 AWS、谷歌云和微软云。市场宣教之难，可想而知。据喻思成回忆，早期他还带着团队在东南亚开展过“扫楼行动”，一家一家发传单。
阿里云为了出海也想出各种办法，一方面借助阿里集团内部资源——如菜鸟、飞猪、高德等在海外已有合作网络的业务线；另一方面寻求集团外部合作伙伴。借助这些已有的客户与渠道关系，将阿里云引荐给当地市场，往往比单打独斗更高效。
据知情人士透露，当年阿里云在开拓欧洲市场时，主打两张“王牌”：一张是中国电商牌：当年星巴克进驻中国，阿里云整合淘宝平台运营经验，让星巴克中国把整套运营体系迁移到阿里云上；第二张牌是类似工业大脑，用大数据平台帮助欧洲人做智能分析，有一些客户还是会买单，
到 2017 年喻思成离任时，海外业务增速已突破 400%，进入鼎盛时期。“2017-2018 年，是阿里云最为接近 AWS的一个时间节点。”有云从业者称。
不过到 2018年之后，阿里云快速扩张的步伐很快被叫住，当时内部讨论认为，在大盘未稳时，如此激进去做国际化过于冒然，不如先重点攻克国内市场，并且提出了“全球布局，制胜中国”这八个字。而后阿里云的全球化扩展速度明显慢了下来。
当下加速出海，凭什么能拿到增长？
眼下加速出海，有两个时机点：
第一是，中国企业正在加速出海。今年，国家更是在上而下鼓励中国企业出海，而中国的公司、工厂、供应链因国内市场处在产能过剩，也在主动往外走。
“阿里云现阶段加速出海，是顺国家之势，产业之势。”云从业者张宇认为，池子大了，鱼多了，阿里云想做增长，自然更加顺风顺水。
第二，这两年外资云内部不断动荡，给了阿里云“偷塔”机会。
AWS内部，自从储瑞松接任张文翊，担任AWS大中国区执行董事后，内部组织、人事一直处在调整中，不少AWS老将接连离职，李晓芒、梁岩接连加入了世纪互联、微软云。
而微软云中国则是被裁员笼罩，此前雷峰网便报道过，光是今年6月中旬至今，微软云中国至少经历了三四波人员变动。
“这给了阿里云‘偷塔’机会。”阿里云销售刘平说道，外资云手上有一大批优质的中企出海客户，这几年都成为了阿里云重点搬迁的“对象”。
而阿里云给出的核心策略，还是价格。
多名云销售曾对雷峰网表示，这些大客户只要有迁移意愿，他们能内部申请的折扣都很大，有的低至了2-3折。
据雷峰网了解，传音此前有部分业务从AWS迁移至了阿里云，“即便加上迁移的成本，上阿里云也要比AWS更划算。”
这种价格对客户来说，在经济下行期也是有很高吸引力。
携程去年就因成本原因，并酝酿从AWS迁出，坊间传闻，在AWS高管诚意满满上门拜访后，但最终仍然未能挽留携程。
除价格外，阿里云销售靠贴身周到的关系经营，让外资云销售颇感无奈。
去年起，阿里云出海业务其实已有很大增速，接连将携程、网易、比亚迪、金蝶等客户的部分海外业务从AWS迁移至阿里云。
关于网易从AWS迁到阿里云，其中也有许多细节。
最开始始于网易与暴雪“分手”，网易曾是动视暴雪的长期合作伙伴，在长达 14 多年里，网易是暴雪游戏的中国区代理商，但是在2022 年暴雪单方面宣布本次合同到期后将终止与网易的续约。2023 年 1 月，《魔兽世界》等暴雪游戏在中国停运。由此双方就如何 “分手” 展开拉扯，其中暴雪游戏中国区玩家的账号数据归属权成为一大纠纷。
此前，暴雪中国玩家们的游戏账号为网易创建，交由暴雪使用，而账号和数据涉及到的存储、运行等云服务也是由网易出钱向亚马逊云（AWS）购买的。当网易、暴雪 “分手” 后，存于亚马逊云上的数据该由谁来接手安置，成为网易、动视暴雪、亚马逊云三方的拉扯点。
2023 年春节前，网易丁磊与亚马逊云大中华区总办沟通玩家数据归属权问题，最终不欢而散。春节过后，网易在朝阳区法院正式提请控告亚马逊云，起诉内容涉及亚马逊云在网易多次明确通知后仍不履行合同义务，违反协议约定。
状告完之后，丁磊把海外游戏业务都迁到了GCP，但在GCP只上了一年，后来又被阿里云攻下。据说该订单大概有10个亿左右的规模。
今年投人的资源、人力比去年更大，将会是阿里云业绩增速贡献的重要来源。
不过，也有一些人认为，阿里云出海眼下也存在面临诸多的不确定性因素。
国内云厂商要从服务好中企出海客户，再到真正与海外云厂商抗衡，争夺海外本地客户，这过程还有很长一段路要走。
一方面是品牌影响力，AWS、微软云、谷歌云已经在海外市场盘踞，有了很好的市场知名度，国内云厂商要重新做品牌需要很长时间。现阶段国内云厂商能够拿下的海外本地客户，背后多少都牵扯很多利益关系。
今年6月，阿里云宣布和印尼最大的互联网公司GoTo达成了在金融业务上的合作，其背后阿里投资的身影。
另外，宏观环境也是一大制约，当前国内云厂几乎很难去大规模开拓欧美地区。
常驻欧洲的云销售张强提到，阿里云此前最早布局欧洲，并组建过一个不小的团队，高峰期达到了150人以上，并且拿下过一大批外企入华企业，但后来受外部环境因素，团队也一度大幅收缩。
04
资本市场正在重新认识阿里云
十年前，Oracle在企业级数据库市场一家独大，几乎是全球IT系统的“心脏”，没有它，银行的交易会停滞，航空的调度会瘫痪。
当云计算的浪潮袭来，Oracle迟迟没有转型，仍坚持本地部署模式，眼睁睁看着AWS和Azure夺走新时代的门票。到2015年，当AWS营收增速突破70%时，Oracle创始人拉里·埃里森还在嘲讽云计算是“愚蠢的时尚”。
傲慢的代价很快显现：全球数据库市场占有率从2014年的43%滑落至2022年的23%；2016-2020年，Oracle营收年均增速有3年是负增长，同期微软智能云增速超20%；其PE长期徘徊在15倍，仅为微软的一半，市值被Snowflake等云原生公司反超。
这是这一场足以刺痛灵魂的危机。从 2014-2019 年，Oracle股价持续保持低迷，长期未突破 50 美元，近几年，它通过构建自有云平台、加码AI训练基础设施，并将数据库、ERP等核心产品重构为SaaS服务，重新迎合市场需求，逐步获得了估值修复和增长动力。从 2020 年底的最低点到 2025 年 8 月的最高点，Oracle 的股价上涨了约 324.5%，最高达到256.43美元/股。
今天，市场也正在以类似的视角重新认识阿里云。它正成长为一家拥有自主大模型能力、构建起应用平台生态、具备向外输出AI服务能力的国际化云平台公司。
随着AI业务和海外市场的拓展，阿里云的估值逻辑正从硬件转向服务，向微软、Oracle等平台型企业靠拢。收入增长叠加估值提升，万亿市值的拼图正在成形。
张瑞、方伟、瞿伟、张强、刘平等均为化名。
作者长期跟踪阿里云、腾讯云、华为云、火山引擎最新变动。今年阿里云出海、大模型寻增长，火山引擎大模型凶猛，腾讯云、华为云咬牙要利润，组织人事变动颇多，欢迎从业者添加微信 mindy1857 共同交流探讨。
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